談?wù)勍顿Y中的三個(gè)重要問題

我們在投資一個(gè)具體的公司時(shí)，總是會(huì)面臨三個(gè)核心的問題：這個(gè)公司的長期價(jià)值幾何？公司的短期經(jīng)營情況怎么樣？公司的估值是高還是低？我們夢想中的完美標(biāo)的當(dāng)然是那些長期價(jià)值突出、短期盈利趨勢向好、估值也非常便宜的公司。然而，實(shí)踐中很難遇到這種投資機(jī)會(huì)，我們大部分時(shí)候是在三個(gè)要素之間反復(fù)權(quán)衡各要素的重要性進(jìn)而做出決策，這也符合有效市場理論。而投資的難點(diǎn)是如何對這三個(gè)要素有一個(gè)深入的理解，形成一個(gè)完整框架，并且體現(xiàn)出一個(gè)可操作的投資方法。筆者結(jié)合自己的實(shí)踐談?wù)勎业囊恍┛捶ā?/P>

長期價(jià)值永遠(yuǎn)是投資中最重要的要素，也是最考驗(yàn)投資者綜合能力的要素。股市短期是一個(gè)投票器，但長期是一個(gè)稱重器，這個(gè)“重量”就是企業(yè)的長期價(jià)值。A股市場中的一批長期大牛股，包括茅臺(tái)、格力、美的、白藥、片仔癀和愛爾眼科等，都能成功穿越宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣波動(dòng)，在長期的維度內(nèi)，實(shí)現(xiàn)公司品牌價(jià)值的持續(xù)提升、渠道價(jià)值的不斷增強(qiáng)和護(hù)城河的不斷拓寬，最終實(shí)現(xiàn)了收入和盈利的長期可持續(xù)增長，更重要的是，這些公司都很少使用再融資或者外延收購來驅(qū)動(dòng)增長，產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流。反觀A股市場中的一些短期明星股，往往通過生態(tài)圈的故事、外延的擴(kuò)張或者不斷的融資驅(qū)動(dòng)增長，從長期來看，他們沒有產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力，造成了長期價(jià)值的毀滅而不是創(chuàng)造，最終都淪為了短暫的流星。筆者相信大多數(shù)投資者是認(rèn)可長期價(jià)值的，但實(shí)踐中往往有所偏離，我想原因不外乎三點(diǎn)：一是并不真心相信。畢竟公司的價(jià)值并不像公司的產(chǎn)品一樣觸手可及，它是對一個(gè)企業(yè)的抽象判斷；第二，缺乏有效的分析框架對公司的價(jià)值進(jìn)行定性的判斷和定量的計(jì)算，這是非�？简�(yàn)專業(yè)性的地方，也應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮專業(yè)性的核心所在；第三，受短期情緒影響，缺乏定力，在各種風(fēng)格、各種主題的輪動(dòng)中浪費(fèi)了精力，削弱了判斷力，淪為市場的追逐者而不是價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。

短期趨勢可以作為投資中的驗(yàn)證手段，用得好對價(jià)值投資大有裨益，用不好則成為阻礙價(jià)值投資的最有害干擾。投資是一個(gè)不斷修正、不斷適應(yīng)、不斷進(jìn)化的過程，宏觀環(huán)境、行業(yè)格局、公司競爭優(yōu)勢都在動(dòng)態(tài)變化，我們對公司的長期價(jià)值做出定性和半定量的判斷后，投資過程并未結(jié)束。我們可以通過跟蹤行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)報(bào)表等要素，來不斷檢驗(yàn)我們的判斷是否有偏差。一個(gè)公司的長期價(jià)值受很多因素影響，例如，有很多曾經(jīng)的大牛股因不能及時(shí)適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化而出現(xiàn)隕落（以科技股最典型）。避免在這些股票上遭受損失的關(guān)鍵在于對標(biāo)的做長期、持續(xù)的深入跟蹤，并反復(fù)驗(yàn)證自己對公司價(jià)值的判斷。再優(yōu)秀的企業(yè)，在經(jīng)營過程中都會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的波動(dòng)，面對這種常態(tài)，首先要保持持續(xù)跟蹤和應(yīng)有的警覺，例如，通過觀測短期盈利的變化，辨識公司的波動(dòng)到底是短暫的還是永久性的？公司長期的競爭力受到了削弱還是得到了加強(qiáng)？其次要保持很強(qiáng)的定力，避免被短期盈利趨勢主導(dǎo)。以白電行業(yè)里的格力、美的為例，長期來看，這兩家企業(yè)過去10年的品牌價(jià)值和渠道價(jià)值不斷提升，行業(yè)的供需格局也從分散到雙寡頭集中，是典型的長期價(jià)值不斷提升的案例；但從短期來看，每一輪房地產(chǎn)周期都會(huì)引發(fā)空調(diào)行業(yè)的庫存周期，從而導(dǎo)致這兩家公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)短期調(diào)整，對于對價(jià)值投資有深入理解的投資來說，這樣的調(diào)整無疑都是買點(diǎn)。因此，如果我們對長期價(jià)值有清晰的判斷，輔之以對短期盈利的跟蹤，利用市場在恐慌和貪婪之間波動(dòng)時(shí)的無效性來做出投資決策，可以進(jìn)一步提升我們的中長期投資回報(bào)率。反過來，對于短期趨勢投資者來說，如果缺乏對公司長期價(jià)值的判斷，往往在行業(yè)悲觀時(shí)賣出長期價(jià)值突出的優(yōu)質(zhì)股票，而在樂觀時(shí)又買入短期趨勢向好、但又被嚴(yán)重高估的明星股。

估值判斷是難度最大的環(huán)節(jié)，也是科學(xué)與藝術(shù)相結(jié)合的地方。對公司長期價(jià)值和短期趨勢有了深入分析后，還要對公司的價(jià)值進(jìn)行估算。從原理上來看，自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型是對公司價(jià)值估值最好的方法。但實(shí)踐中，我們往往會(huì)用PE、PB、PS、EV/EBITDA等相對估值法估計(jì)。不管用何種方法，筆者在實(shí)踐中的體會(huì)是：第一，估值是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，用估值區(qū)間來做判斷更加合適；第二，在實(shí)踐中使用多種估值方法進(jìn)行交叉驗(yàn)證，放在多個(gè)視角去進(jìn)行估值比較會(huì)更加客觀；最后，不同的行業(yè)使用不同的核心估值方法，在加深行業(yè)屬性認(rèn)知的同時(shí)也去理解行業(yè)的價(jià)值主要由什么因素驅(qū)動(dòng)。

綜合來看，對公司長期價(jià)值的分析幫助我們選股，對短期趨勢的跟蹤幫助我們擇時(shí)（對于中長期增長明確，估值有吸引力的優(yōu)質(zhì)證券，如果短期基本面有向下，反而是一個(gè)好的買入時(shí)點(diǎn)），對公司估值的判斷決定我們的配置權(quán)重，把三者有機(jī)結(jié)合起來能夠有效提升我們的投資效率。但總的來說，長期價(jià)值是根本，短期趨勢和估值高低是戰(zhàn)術(shù)。就一個(gè)并不能創(chuàng)造長期價(jià)值的公司而言，其階段性經(jīng)營趨勢好轉(zhuǎn)只能帶來股價(jià)的波動(dòng)，靜態(tài)估值的高低也沒有意義，而一個(gè)長期價(jià)值突出的公司如果短期經(jīng)營趨勢向好，估值優(yōu)勢明顯，那將是一個(gè)非常難得的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)時(shí)候我們遇到的情況是，短期趨勢向好靜態(tài)估值并不便宜，或者估值吸引力很大但短期盈利有壓力。這兩種情形都是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，無非是不同的投資方法。對于前者，如果我們判斷長期價(jià)值持續(xù)提升，而且短期趨勢又不斷在驗(yàn)證，體現(xiàn)出一個(gè)經(jīng)典的成長企業(yè)特征，那么稍微高一些的估值也是可以接受的，因?yàn)槌掷m(xù)的高增長會(huì)消化掉估值的壓力；對于后者，如果我們對中長期的價(jià)值創(chuàng)造非常有把握，又遇上短期趨勢下被錯(cuò)殺到非常有吸引力的估值位置，那就是做逆向投資的最佳時(shí)機(jī)，因?yàn)楫?dāng)公司在經(jīng)歷短期的經(jīng)營波動(dòng)后很快會(huì)迎來戴維斯雙擊。不管哪種方法，對公司中長期價(jià)值的判斷和分析都是重中之重。