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匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

夏正安

匯添富基金夏正安：他山之石鑒前路，主動管理進(jìn)化之淺見2025年10月09日

作為從研究員成長起來的基金經(jīng)理，過去10年始終深耕行業(yè)與公司研究，探尋產(chǎn)業(yè)周期與成長規(guī)律。然而，對中國資產(chǎn)管理行業(yè)本身的研究洞察卻顯得目不見睫。從業(yè)10年間，親歷2015年市場熱潮、2018年下跌、2019-2021年白馬藍(lán)籌行情、2022-2024年深度調(diào)整、去年924行情及2025年科技行情，市場起伏間，中國資產(chǎn)管理行業(yè)究竟發(fā)生了怎樣的變革？

要解答這一問題，不妨先將視野轉(zhuǎn)向全球最發(fā)達(dá)的金融市場——美國，從華爾街的發(fā)展歷程中尋找借鑒。

華爾街近400年的歷史跌宕起伏，前200年處于“草莽時代”，涌現(xiàn)出Jacob Little等投機(jī)客、Vanderbilt與Daniel Drew的資本對決、Jesse Livermore等操盤手先驅(qū)。直至美國大蕭條后，市場才邁入現(xiàn)代階段：1934年“證券分析之父”Benjamin Graham出版《證券分析》，奠定基本面研究范式；此后半個多世紀(jì)，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者崛起，“漂亮50”（nifty fifty）應(yīng)運(yùn)而生，Peter Lynch管理的麥哲倫基金（1977-1990）以29%年化收益、1800萬美元至140億美元規(guī)模的跨越，成為成長股投資標(biāo)桿。

不過，主動投資蓬勃發(fā)展的同時，兩股新力量悄然生長。1965年，Paul Samuelson（1970年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主）以數(shù)學(xué)模型證明“市場價格反映信息”的內(nèi)在邏輯，指出主動交易難以“戰(zhàn)勝市場”；同年Eugene Fama（2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主）在論文《股票市場價格行為》中探討市場效率，1970年正式確立有效市場假說（EMH）。依托這一理論，John C. Bogle（Vanguard創(chuàng)始人）1975年推出首只面向公眾的指數(shù)基金，開啟被動投資時代（2023年美股被動基金規(guī)模首超主動基金）。

與此同時，認(rèn)知心理學(xué)家Daniel Kahneman（2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主）與Amos Tversky于1971-1979年提出“前景理論”，系統(tǒng)研究“認(rèn)知偏差”，解釋了過度交易、小盤股跑贏大盤、市場泡沫等“異象”的根源。在此基礎(chǔ)上，量化投資登上舞臺，James Simons創(chuàng)立的文藝復(fù)興科技尤為典型，其大獎?wù)禄穑?988-2018）扣除費用后年化收益達(dá)39.1%，Simons也被譽(yù)為“量化投資之父”。

至此，美股市場主動、被動、量化三大核心策略成型，但境遇迥異：被動投資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，量化投資快速發(fā)展，而歷史最久的主動投資卻面臨“難以跑贏市場”的挑戰(zhàn)。對此，全球頭部資管公司積極變革：Capital Group采用多基金經(jīng)理分倉模式，旗下前五大主動權(quán)益基金各配備8-13位基金經(jīng)理，降低波動與回撤；Vanguard則通過多管理人模式分散策略，如Growth and Income Fund由D.E.Shaw（量化）、Los Angeles Capital（量化）、Wellington（基本面）三家機(jī)構(gòu)共同管理。策略層面，美國主動基金愈發(fā)注重定性與定量結(jié)合，以量化風(fēng)控規(guī)避偏離，標(biāo)準(zhǔn)化選股流程，剝離“賭風(fēng)格”影響，通過風(fēng)險調(diào)整后收益體現(xiàn)主動能力。產(chǎn)品宣傳也轉(zhuǎn)向“以產(chǎn)品為主、管理人為輔”，如Capital Group將主動權(quán)益基金分為Growth、Growth & Income、Income三大系列，清晰匹配投資者需求。最終，主動、被動、量化三大策略形成均衡態(tài)勢，成為美股市場成熟的基石。

視線拉回中國，自1990年上交所成立以來，35年的資本市場發(fā)展猶如開啟了“4倍速”演進(jìn)：既經(jīng)歷過草莽時代，也見證了機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價值投資萌芽，更迎來過白馬藍(lán)籌行情中的公募權(quán)益擴(kuò)張，如今同樣面臨主動管理的挑戰(zhàn)。站在當(dāng)下回望，中國股票市場主動管理基金正站在進(jìn)化新階段的起點。

今年5月，證監(jiān)會正式推出《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，為行業(yè)吹響了進(jìn)軍新階段的號角。筆者對《行動方案》印象最深刻的是，其旗幟鮮明地要求公募基金提高投資者“獲得感”。何為“獲得感”，通俗來講，就是讓投資者“買得明心，買得安心，買得舒心”——“明心”，要求基金產(chǎn)品有清晰的定位，對于市場、風(fēng)格、行業(yè)等投資范疇有嚴(yán)格的指向，能讓投資者容易理解和預(yù)期產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征；“安心”，要求基金產(chǎn)品嚴(yán)格執(zhí)行既有策略，不漂移，投資者不用擔(dān)心“貨不對板”，放心持有；“舒心”，要求基金策略兼顧收益與風(fēng)險，將超額收益和回撤控制同時作為策略制定的出發(fā)點，提升投資者的持有體驗。

誠然，基金產(chǎn)品要做到讓投資者“明心、安心、舒心”絕非易事，尤其是“舒心”，需要基金經(jīng)理持續(xù)迭代精進(jìn)自己的投資策略。筆者在長時間的學(xué)習(xí)、思考與探索后，找到了一條潛在的實現(xiàn)路徑——Modern Portfolio Theory（現(xiàn)代投資組合理論）是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Harry Markowitz（1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主）于1952年在《金融雜志》發(fā)表的論文《資產(chǎn)組合的選擇》中首次提出的，其核心結(jié)論是：當(dāng)兩個具有正alpha（超額收益）但不同beta（相關(guān)性低）的投資組合結(jié)合后，整體的alpha是兩者alpha的加權(quán)平均，而組合的整體風(fēng)險（波動率）會低于單個組合的加權(quán)平均，即風(fēng)險調(diào)整后的收益率更高——如果一個投資組合能找到若干具備alpha、同時beta不同的策略進(jìn)行組合，那么便可以用更小的風(fēng)險實現(xiàn)更高的收益，讓投資者“買得舒心”。

但對單個基金經(jīng)理，做好一個策略已屬不易，如何駕馭組合的多策略呢？筆者的答案是，利用AI技術(shù)撬動能力杠桿。在筆者看來，AI大模型的發(fā)展開啟了人類生產(chǎn)力發(fā)展的全新時代，在這個時代，最核心也最稀缺的是“想法”，而“想法”的實現(xiàn)落地都可以交給AI，這對投資領(lǐng)域也同樣適用。只要基金經(jīng)理有自己的策略洞見，無論是基本面策略、趨勢跟蹤策略、因子投資策略，都可以讓AI輔助完成策略的框架搭建、流程構(gòu)建、細(xì)節(jié)完善、回測校驗。就以因子投資為例，基金經(jīng)理只要提出因子挖掘的思路，AI就可以輔助完成因子定義、因子計算、有效性分析、策略回測等一系列工作，提供完整的代碼程序。這并非憑空臆想，而是筆者的親身實踐。筆者始終堅信，AI時代一定是會用AI的人淘汰不會用AI的人，而非AI淘汰人類。站在AI新時代的起點，基金經(jīng)理必須躬身入局，持續(xù)進(jìn)化。

或許若干年后，當(dāng)我們回顧中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷史，會將《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》作為一個時代的里程碑，它標(biāo)志著年輕的中國資產(chǎn)管理行業(yè)真正走向成熟，標(biāo)志著“客戶利益第一”真正成為行業(yè)踐行的價值準(zhǔn)繩，標(biāo)志著科學(xué)化、規(guī)則化、體系化的投資策略成為行業(yè)的主流。正如前文華爾街的歷史所展現(xiàn)的，從草莽走向?qū)I(yè)，從隨意走向規(guī)則，從無序走向體系，這是行業(yè)發(fā)展的自然規(guī)律，而中國資產(chǎn)管理行業(yè)在AI大時代的旋律中，必將走出一條更精彩的進(jìn)化發(fā)展之路。至于具體如何利用AI實現(xiàn)這一遠(yuǎn)大目標(biāo)，筆者希望在今后的分享中為大家漸次展開。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本資料涉及的觀點和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。