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基金經(jīng)理

左劍

匯添富基金左劍：當(dāng)下市場(chǎng)的思考——幾個(gè)核心問(wèn)題的認(rèn)知2025年11月03日

當(dāng)下是不是多頭市場(chǎng)？主要驅(qū)動(dòng)力量是什么？市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)延續(xù)，當(dāng)下處于什么階段？未來(lái)有哪些展望？

問(wèn)題一，當(dāng)下是不是多頭市場(chǎng)？

是。

多頭市場(chǎng)的基本定義是：價(jià)格持續(xù)上漲、交易活躍的市場(chǎng)行情。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們看到924以來(lái)各寬基指數(shù)漲幅超過(guò)40%，日均交易量提升2倍以上，主要指數(shù)回調(diào)不創(chuàng)新低，上漲創(chuàng)出新高，同時(shí)創(chuàng)歷史新高的股票不斷涌現(xiàn)，這是顯著的市場(chǎng)特征。

多頭市場(chǎng)已經(jīng)不用懷疑。

當(dāng)下的爭(zhēng)議點(diǎn)在于，經(jīng)濟(jì)體感有待提升，先行指標(biāo)也不能顯著地看出經(jīng)濟(jì)未來(lái)的上行趨勢(shì)，市場(chǎng)似乎并不是在反映宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

問(wèn)題二，當(dāng)下市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量是什么？

寬松的流動(dòng)性、新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)（人工智能）。

先說(shuō)寬松流動(dòng)性，這是市場(chǎng)上行的必要條件，歷史上每一輪多頭市場(chǎng)都會(huì)有充裕的流動(dòng)性作為支撐，寬松的流動(dòng)性出現(xiàn)后，大概率會(huì)在某個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)（股市、房市、債券、大宗商品等）中尋求出路，本次充裕的流動(dòng)性在各大類(lèi)資產(chǎn)比較后主要選擇了股市，背后是樓市的下行預(yù)期和金融屬性的減弱，債市收益率的歷史性低位吸引力有限，當(dāng)然部分供給受限的大宗商品也在吸收流動(dòng)性。在宏觀數(shù)據(jù)上我們也看到了最近一年M1增速的上行，M1增速-M2增速的剪刀差在縮小，尤其是最近幾個(gè)月有加速跡象，這些都在反映資金的“活化”現(xiàn)象。

同時(shí)在微觀層面我們也看到了大型機(jī)構(gòu)投資者的資金涌入，活躍資金的跑步入場(chǎng)，散戶開(kāi)戶數(shù)的增加，這些都是資金寬松進(jìn)而涌入股市的表象。

然而，資金寬裕只是股市上漲的必要條件，如果沒(méi)有廣泛認(rèn)同的產(chǎn)業(yè)敘事或宏觀敘事，資金并不會(huì)涌入市場(chǎng)，而這次的核心敘事是產(chǎn)業(yè)敘事，是人工智能這一新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)加速和宏大愿景，驅(qū)動(dòng)了資金流入的方向。

再來(lái)說(shuō)說(shuō)新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，亦即人工智能產(chǎn)業(yè)。

人工智能產(chǎn)業(yè)是第四次產(chǎn)業(yè)革命，底層邏輯在于其能夠提升全社會(huì)的生產(chǎn)效率，促進(jìn)生產(chǎn)力的提升。這一產(chǎn)業(yè)鏈足夠長(zhǎng)，能夠和各個(gè)行業(yè)相結(jié)合，從而形成“產(chǎn)業(yè)+人工智能”或“人工智能+產(chǎn)業(yè)”的多種形態(tài)，同時(shí)也能夠催生很多新型的應(yīng)用，甚至創(chuàng)造出新的世界。

目前這一產(chǎn)業(yè)以美國(guó)為龍頭，中國(guó)奮力追趕，從硬件到軟件，從數(shù)據(jù)到算法迭代，從生態(tài)應(yīng)用到供應(yīng)鏈制造能力，每一個(gè)環(huán)節(jié)都蘊(yùn)含著足夠的投資機(jī)會(huì)，并不斷被資本市場(chǎng)認(rèn)知和演繹，驅(qū)動(dòng)了結(jié)構(gòu)性行情。

此外，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)框架外的政府力量是相當(dāng)核心重磅的因素，其寬松的貨幣政策、機(jī)構(gòu)投資的要求和規(guī)則修訂，股市融資和減持的高標(biāo)準(zhǔn)，都極大改善了股市的資金供求關(guān)系，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策的指導(dǎo)和支持大大促進(jìn)過(guò)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，對(duì)股市釋放出的信心和托底信號(hào)大大提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

以上因素彼此互為正反饋，改變了市場(chǎng)預(yù)期，提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，形成了一定的賺錢(qián)效應(yīng)，促成了結(jié)構(gòu)性行情和股市中樞的系統(tǒng)性提高。

除了主線演繹了人工智能為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)邏輯外，市場(chǎng)還演繹創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力提高走向海外的產(chǎn)業(yè)邏輯。此外，國(guó)內(nèi)宏觀反內(nèi)卷下的部分行業(yè)供給改善的邏輯，以及全球宏觀交易下的黃金配置以及部分供給受限的礦產(chǎn)資源配置邏輯，這些都是流動(dòng)性和宏觀交易相結(jié)合的結(jié)果，并對(duì)股市上漲提供了另一個(gè)支撐。

問(wèn)題三，市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)持續(xù)，當(dāng)下處于什么階段？

會(huì)，當(dāng)下處于這輪行情的上半場(chǎng)。

市場(chǎng)是否會(huì)持續(xù)，在上述框架下核心是流動(dòng)性和人工智能產(chǎn)業(yè)是否出現(xiàn)了拐點(diǎn)，目前的判斷是沒(méi)有。

從流動(dòng)性來(lái)看，寬裕的流動(dòng)性還在持續(xù)，股市的賺錢(qián)效應(yīng)開(kāi)始出現(xiàn)，場(chǎng)外資金進(jìn)入的意愿在增強(qiáng)，其他可以比較的大類(lèi)資產(chǎn)吸引力依舊不如股市，難以形成趨勢(shì)性分流，流動(dòng)性還未到擔(dān)心時(shí)。

人工智能產(chǎn)業(yè)端來(lái)看，我們觀察到的是人工智能模型能力在不斷進(jìn)化，從大語(yǔ)言模型、多模態(tài)、世界模型，到具身智能等無(wú)不在加速持續(xù)。應(yīng)用功能和場(chǎng)景在不斷拓展，從聊天、編程輔助，廣告精準(zhǔn)投放，到輔助決策，以及Agent萌芽等，并且在各個(gè)行業(yè)的鋪開(kāi)才剛剛開(kāi)始。

人工智能產(chǎn)業(yè)當(dāng)下確實(shí)在海外出現(xiàn)了一些爭(zhēng)論，如海外巨頭未來(lái)資本開(kāi)支計(jì)劃難以被可見(jiàn)現(xiàn)金流覆蓋，進(jìn)入融資“泡沫階段”。但是這些都是產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的必然階段，可以懷疑的是公司估值的合理性，而不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向性。況且對(duì)于一個(gè)全新的前所未有的產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，往往是供給創(chuàng)造需求，一旦模型能力跨過(guò)某一閾值，那么很多需求將會(huì)被創(chuàng)造出來(lái)。資本投入回報(bào)的合理性將會(huì)后視驗(yàn)證。

再?gòu)牧硪粋€(gè)角度來(lái)說(shuō)，人工智能的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)不僅僅是商業(yè)層面的競(jìng)爭(zhēng)，更是大國(guó)之間未來(lái)科技制高點(diǎn)之間的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)下難以也不會(huì)停下來(lái)，更何況中國(guó)當(dāng)下是以追趕者的態(tài)勢(shì)全力以赴，很多產(chǎn)業(yè)還是相當(dāng)于一年多前的海外階段，潛在的投資機(jī)會(huì)很大。

還有一個(gè)爭(zhēng)論是當(dāng)下的估值似乎挺貴，還有無(wú)投資機(jī)會(huì)？

有。

在一個(gè)加速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)格局還未固化，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在不斷變化，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)隨之變化，在有洞察力的投資者面前，機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。

順便提一下，估值從來(lái)都不是簡(jiǎn)單的PE，尤其是對(duì)于新的成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)。邏輯上估值是未來(lái)現(xiàn)金流的當(dāng)期折現(xiàn)，實(shí)際應(yīng)用時(shí)是對(duì)未來(lái)若干可能現(xiàn)金流的路徑概率進(jìn)行判斷后的折現(xiàn)回歸或者類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)法則。核心實(shí)際是對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)和公司的概率判斷，由于投資者的不同認(rèn)知，對(duì)未來(lái)的判斷千差萬(wàn)別，因此會(huì)產(chǎn)生很大的偏差，而這些不一致往往就是投資機(jī)會(huì)。

最后，是對(duì)未來(lái)的一些展望。

前面提到當(dāng)下是本輪行情上半場(chǎng)，是流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)的行情。

而進(jìn)入下半場(chǎng)，則需要看到宏觀層面的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，這可能還需要一段時(shí)間，展望這一啟動(dòng)的轉(zhuǎn)換，可能是人工智能的加速發(fā)展超過(guò)某一閾值進(jìn)而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生（或外生）的去產(chǎn)能達(dá)到一定程度周期回歸，或者需求側(cè)出現(xiàn)刺激帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。或者是三者彼此交融的共生結(jié)果。

當(dāng)下市場(chǎng)在十一以后出現(xiàn)了一定的擾動(dòng)，尤其是科技股，其核心主要在于大國(guó)博弈帶來(lái)的不確定性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，部分投資者提前盈利兌現(xiàn)并引發(fā)了一連串的止盈止損反應(yīng)。從產(chǎn)業(yè)投資周期的角度拉長(zhǎng)來(lái)看都是機(jī)會(huì)。

語(yǔ)言是我們認(rèn)知的邊界，我們對(duì)市場(chǎng)的描述，即是我們投資框架的映照——它既照亮可能性的疆域，也遮蔽視野之外的暗處。投資，究其根本，是一場(chǎng)認(rèn)知的變現(xiàn)。在變動(dòng)不居的產(chǎn)業(yè)圖景與宏觀周期中，對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的投資既需仰望星空的遠(yuǎn)見(jiàn)，亦需深入產(chǎn)業(yè)腳踏實(shí)地的篤定。它不追求絕對(duì)的確定性，而是在貝葉斯概率的持續(xù)修正中，完成一次次對(duì)未來(lái)的逼近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益�；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。