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匯添富投資洞察閱讀

副總經(jīng)理、投資決策委員會(huì)主席

袁建軍

匯添富基金袁建軍：2026年股市有望穩(wěn)中向好2026年01月16日

最近與機(jī)構(gòu)投資者交流，分歧比較大的除了AI以外，還有下面兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是股市上漲有沒有基本面，另外一個(gè)就是股市能否實(shí)現(xiàn)年線的三連陽(yáng)。下面我主要就針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題展開討論。

雖然2025年中證800漲幅超過(guò)20%，但是2025年三季度A股非金融上市公司的歸母凈利潤(rùn)僅微增，這可能也是為什么很多人認(rèn)為去年股票的上漲很大程度是依靠估值水平的提高。但值得注意的是，根據(jù)披露的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，2024年四季度非金融上市公司業(yè)績(jī)同比下滑近半，主要是因?yàn)?/span>PPI持續(xù)下行以后，企業(yè)進(jìn)行了較大力度的減值。由于2025年的PPI環(huán)比沒有繼續(xù)惡化，計(jì)提壓力應(yīng)該有望下降。如果能夠保持正常季度業(yè)績(jī)的話，2025年A股非金融上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?/span>就有望明顯提升。

展望2026年，有利因素會(huì)更多一些。一方面，“反內(nèi)卷”有望成為重要的推動(dòng)力。另外2025年制造業(yè)的投資增速已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值，意味著連續(xù)幾年的制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張也進(jìn)入尾聲。這兩個(gè)力量的疊加，或?qū)?huì)推動(dòng)A股非金融上市公司的業(yè)績(jī)回升。

另一方面，中國(guó)出口有望保持較好增長(zhǎng)，也會(huì)推升上市公司盈利能力。一是全球發(fā)達(dá)國(guó)家總體保持財(cái)政貨幣雙寬松，另外全球AI投資還有望保持快速增長(zhǎng)，都有利于中國(guó)出口。

實(shí)際上中國(guó)出口從疫情以后，就進(jìn)入新一輪持續(xù)超預(yù)期階段。這主要是因?yàn)樵?/span>2021年全球疫情擴(kuò)散時(shí)期供應(yīng)鏈中斷，中國(guó)供應(yīng)鏈保持完整，供給了全世界。雖然看起來(lái)是一次性的高增長(zhǎng)，但是對(duì)出口的影響卻是有持續(xù)性的。因?yàn)橹袊?guó)制造業(yè)趁著這次出口高增長(zhǎng)進(jìn)入了全球很多沒有對(duì)中國(guó)供應(yīng)商開放的客戶。由于中國(guó)制造業(yè)普遍具有性價(jià)比和服務(wù)及時(shí)的優(yōu)勢(shì)，一旦進(jìn)入供應(yīng)體系，份額逐步提高的概率很大。這在后面幾年直到現(xiàn)在的出口數(shù)據(jù)得到印證。

當(dāng)前中國(guó)在世界上很多國(guó)家的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是東亞企業(yè)，目前在很多行業(yè)中中國(guó)企業(yè)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上搶占了他們的份額，接下來(lái)其他國(guó)家繼續(xù)搶占這些企業(yè)份額的概率比較高，這也是中國(guó)制造業(yè)出口在世界份額提升的空間所在。

中國(guó)上市公司的出口收入占比持續(xù)上升，2024年A股非金融上市公司的海外收入占比達(dá)到16%。也有客戶問(wèn)到為何出口收入占比上升，在上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中體現(xiàn)不明顯？這個(gè)問(wèn)題的答案可能是，如果不是出口收入持續(xù)上升，上市公司業(yè)績(jī)可能還不及當(dāng)前狀況。根據(jù)我們公司對(duì)上市公司年報(bào)的統(tǒng)計(jì)，2024年在A股非金融上市公司中，出口毛利額增長(zhǎng)約等于全部毛利額增長(zhǎng)，也就是說(shuō)這些公司以較小比例出口收入帶動(dòng)的毛利增長(zhǎng)，彌補(bǔ)了大部分國(guó)內(nèi)收入的毛利下滑。

另外值得注意的是，最近幾年國(guó)內(nèi)很多企業(yè)紛紛出海，存在一個(gè)學(xué)習(xí)曲線的過(guò)程，對(duì)國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境也有一個(gè)逐步熟悉和適應(yīng)的過(guò)程，出海收入和盈利能力會(huì)有一個(gè)量變到質(zhì)變的過(guò)程。

出海企業(yè)也成為中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的來(lái)源，2025年全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金三季報(bào)披露的前二十大重倉(cāng)股中，有11家海外收入占比超過(guò)50%。

我們可以再看一下凈利潤(rùn)下滑的行業(yè)，從2025年三季報(bào)看，三個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)下滑規(guī)模達(dá)到了1000億元，分別是石油石化、煤炭和地產(chǎn)。地產(chǎn)可能還有一定的下滑壓力，但是另外兩個(gè)行業(yè)有望受益于反內(nèi)卷，在2026年可能會(huì)止跌企穩(wěn)。

綜上所述，預(yù)計(jì)2025年和2026年A股非金融上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望企穩(wěn)回升，對(duì)于股市的健康發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

第二個(gè)問(wèn)題是股市能否實(shí)現(xiàn)年線三連陽(yáng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2005年股權(quán)分置以來(lái)，上證綜指只出現(xiàn)過(guò)一次年線三連陽(yáng)，就是從2019年到2021年；中證800最多年線兩連陽(yáng)，沒有出現(xiàn)過(guò)年線三連陽(yáng)。

我們先來(lái)回顧一下三連陽(yáng)被中斷的宏觀背景，然后和2026年做一個(gè)對(duì)比分析。

2006年和2007年連續(xù)大漲以后，2008年是因?yàn)槿?/span>金融危機(jī)使得上漲被中斷，目前沒有跡象表明2026年會(huì)再次出現(xiàn)這種情況。

2021年雖然上證綜指是陽(yáng)線，但是中證800是下跌的。受到各方面因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從2022年開始增速放緩。從近期的政策取向來(lái)看，2026年GDP增速有望保持相對(duì)平穩(wěn)，財(cái)政和貨幣總體保持?jǐn)U張性。

2016年在2014年和2015年連續(xù)大漲以后出現(xiàn)下跌，主要是當(dāng)年估值偏高，目前市場(chǎng)整體估值還比較安全，估值壓力不大。

另外我們?cè)賹?duì)跌幅超過(guò)20%的其他年份進(jìn)行回顧，謹(jǐn)防黑天鵝事件的沖擊。2011年股指下跌，背景是當(dāng)時(shí)在通脹壓力下出現(xiàn)流動(dòng)性變化。目前中國(guó)幾乎沒有通脹壓力，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不存在。

2018年股指也出現(xiàn)大幅下跌，主要是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易沖突對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊。目前中美貿(mào)易爭(zhēng)端已經(jīng)基本告一段落，而且市場(chǎng)普遍預(yù)期，2026年面臨中期選舉，美國(guó)政府或?qū)丫Ψ旁趦?nèi)政，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有望下降。

2022年股票指數(shù)也出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，主要是因?yàn)槊绹?guó)啟動(dòng)了過(guò)去二十年速度最快的加息，導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅下跌。目前來(lái)看大多數(shù)人在討論的是2026年美國(guó)降息幾次的問(wèn)題，而不是加息，因此出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的概率也不大。

另外2026年有利的因素也不少。政策面對(duì)于股市還是非常呵護(hù)，在去年出臺(tái)了第三個(gè)“國(guó)九條”以后IPO和再融資規(guī)模也大幅下降，為股市創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。

綜上所述，我們對(duì)中國(guó)A股在2026年有望出現(xiàn)多年未見的年線三連陽(yáng)充滿期待。

最后，還是要提示一下中國(guó)股市向上的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)股市還有一個(gè)重要的做多力量還沒怎么發(fā)力，那就是居民儲(chǔ)蓄。

有人以日本在房地產(chǎn)下行周期中，居民遲遲不進(jìn)入日本股市為例，來(lái)證明有可能中國(guó)居民也有可能不會(huì)加大入市力度。但是日本居民面臨的金融環(huán)境和中國(guó)完全不同，實(shí)際上日本居民將儲(chǔ)蓄投向海外的股市和債市，甚至日本居民買的保險(xiǎn)資金的投資也去了海外。但是當(dāng)前中國(guó)居民現(xiàn)在還難以將資產(chǎn)配置全球化。因此在股市持續(xù)上漲的背景下，中國(guó)居民加大股市投資概率在不斷加大。

連續(xù)幾年的股市下行，居民購(gòu)買的權(quán)益基金產(chǎn)品持續(xù)浮虧，但是隨著2024年和2025年股市的連續(xù)反彈，浮虧大幅減少。雖然到目前為止，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金，居民還是贖回為主，沒有出現(xiàn)凈申購(gòu)。但是當(dāng)贖回積累到一定程度，由凈贖回到凈申購(gòu)可能是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

在國(guó)債收益率相對(duì)低迷和地產(chǎn)壓力緩慢緩解的背景下，大量定期存款到期以后居民資產(chǎn)配置加大含權(quán)比例金融產(chǎn)品的概率只增不減，構(gòu)成股市上行風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益�；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。